Nuestra asociada senior del Grupo Corporativo y Negocios, Macarena Waidele, conversó con LexLatin sobre las implicancias, beneficios y desafíos que busca impulsar el proyecto de ley de reforma al mercado capitales y financiamiento.
Chile se encamina a liderar su mayor reforma en 16 años con tres objetivos concretos: recuperar la liquidez y profundidad de su mercado de valores, perdidas tras los retiros previsionales posteriores a la pandemia de Covid-19; fortalecer financiamiento hipotecario para facilitar el acceso a la vivienda; y hacer frente al rezago regulatorio acumulado, que ha desincentivado nuevas emisiones, aperturas bursátiles e inversiones.
Con el proyecto de ley de reforma al mercado de capitales y financiamiento, también conocido como MK IV, el país se propone abrir el financiamiento a empresas pequeñas, medianas y de innovación a través del mercado de capitales, hoy concentrado en grandes compañías, y disminuir la dependencia del financiamiento externo y fortalecer la capacidad de la economía chilena para absorber shocks externos.
Esta iniciativa, que estuvo precedida de otras reformas (MK I, MK II y MK III, de 2001, 2007 y 2010, respectivamente), habilita el mercado de repos para fondos de pensiones, lo que facilita a los inversionistas obtener liquidez sin que se vean forzados a liquidar activos en momentos de estrés, además de que crea un ecosistema simplificado para startups y un mercado secundario de financiamiento hipotecario.
Principales ajustes de MK IV
Roberto Guerrero, socio de corporate en Cuatrecasas – Santiago, asegura que el proyecto MK IV constituye la reforma más completa al mercado de capitales chileno desde las agendas MK I, MK II y MK III, al abordar simultáneamente materias financieras, societarias, tributarias y de infraestructura de mercado.
A su juicio, los aspectos y cambios más relevantes del proyecto de reforma son:
- La creación del Fondo Nacional para la Vivienda (FONAVI), orientado a desarrollar un mercado secundario hipotecario que permita ampliar el acceso al crédito habitacional y mejorar sus condiciones.
- La creación del Ahorro Voluntario para la Vivienda (AVV), con una bonificación estatal destinada a facilitar el ahorro para el pie de la primera vivienda.
- La modernización del régimen de emisiones y financiamiento de empresas medianas, incluyendo mini-bonos, segmentos bursátiles especializados para empresas emergentes y simplificaciones regulatorias para emisores.
- La flexibilización del régimen tributario aplicable a bonos, acciones y fondos de inversión, eliminando requisitos o barreras para la liquidez y financiación de empresas de menor tamaño.
- La incorporación del mecanismo de squeeze-out, la admisión de acciones con voto múltiple, la flexibilización de requisitos para la adquisición de acciones propias y la reducción de quórums societarios, acercando la regulación chilena a estándares observados en varios mercados desarrollados.
- El reconocimiento legal de la business judgment rule en relación con la responsabilidad de los directores de las sociedades anónimas.
- Diversas medidas para atraer inversionistas extranjeros y consolidar a Chile como centro financiero regional.
Al referirse al FONAVI, Macarena Waidele, asociada sénior del Grupo Corporativo y Negocios de az, explica que, al permitir que las entidades originadoras transfieran créditos hipotecarios a esta instancia, se libera capital regulatorio y podrían ampliar su capacidad de otorgar nuevos créditos.
Además, se espera que el FONAVI, que será administrado por BancoEstado, pueda adquirir o financiar activos hipotecarios y emitir instrumentos de deuda, atrayendo inversión privada de largo plazo.
Flujos de capitales e incentivos fiscales
El proyecto legal, que fue presentado por el Ejecutivo al Congreso Nacional en septiembre, busca no solo estimular la inversión, sino transformar a Chile en un nodo transfronterizo capaz de conectar el capital global con activos locales y regionales mediante instrumentos financieros sofisticados.
Para Ignacio Delpino, socio de DLA Piper – Chile, lo más relevante es que MK IV permite que los flujos circulen en ambos sentidos.
“Capital, productos y gestores extranjeros ganan acceso al mercado chileno: ETFs extranjeros podrían acceder al artículo 107 de la LIR (Ley de Impuesto a la Renta), y la flexibilización de la tasa máxima convencional abre espacio a direct lending, deuda subordinada y financiamientos mezzanine. Al mismo tiempo, los servicios de gestión de inversiones y asesoría prestados desde Chile pueden competir regionalmente”.
La modificación propuesta al artículo 107 reemplazaría, para ciertas acciones, el requisito de presencia bursátil por uno de capital flotante mínimo de 15 %, es decir, que al menos ese porcentaje esté en manos de accionistas no controladores. De acuerdo con Waidele, el objetivo es permitir que acciones de empresas menos líquidas accedan al tratamiento tributario del mayor valor que contempla la norma, sin tener que alcanzar el umbral de transacciones.
También en materia tributaria, el proyecto legal contempla que el artículo 104 de la Ley sobre Impuesto a la Renta eliminaría, para los instrumentos comprendidos (bonos, debentures y otros títulos de deuda de oferta pública emitidos en Chile, incluidos los anotados bajo el régimen simplificado), el requisito de permanencia mínima de un año, reemplazando la tasa de interés fiscal por una tasa de mercado y manteniendo el pago de cupones al menos una vez al año. Además, eliminaría la retención del 4 % sobre los intereses, con un tratamiento distinto para residentes y no residentes.
Chile como plataforma regional de inversión
Terminar con reglas pensadas para el crédito tradicional, que dificultan financiamientos sofisticados entre partes profesionales, y lograr que Chile participe efectivamente en las cadenas internacionales de servicios financieros con dos de los problemas estructurales que Chile prevé resolver con la reforma en discusión.
Jorge Timmermann, socio de la oficina de DLA Piper en Santiago de Chile, considera que la flexibilización de la tasa máxima facilita la entrada de private credit funds, fondos de infraestructura y financistas internacionales, permite que empresas y proyectos chilenos accedan a estructuras de riesgo distintas del crédito bancario.
“MK IV reconoce que un fondo puede administrarse en Chile, contar con un gestor en Nueva York, invertir en activos latinoamericanos y distribuirse a inversionistas de múltiples jurisdicciones. El objetivo es que Chile sea también una plataforma desde la cual puedan estructurarse, administrarse y distribuirse inversiones regionales”.
En cuanto a liquidez, el abogado destaca que MK IV habilita operaciones que hoy no son posibles, por ejemplo, que un banco pueda estructurar repos con fondos de pensiones usando bonos autosecuritizados como colateral. Sin embargo, advierte que su implementación requerirá definiciones de la Superintendencia de Pensiones.
En términos de profundidad, apunta que la flexibilización de la tasa máxima convencional amplía el espectro de riesgo que el mercado puede financiar. De esta forma, cuando la tasa del mezzanine es inferior al retorno del proyecto, el sponsor puede destinar menos equity propio y financiar más proyectos con el mismo capital.
Pero, piensa que, desde una mirada integral la profundidad del mercado no debiera medirse únicamente por cuánto se transa en Chile, sino por la capacidad de conectar riesgo local con capital internacional y de que intermediarios establecidos en el país participen en operaciones transfronterizas.
En criterio de Guerrero, de funcionar como se espera, medidas como una mayor participación de inversionistas extranjeros mediante la eliminación de barreras tributarias y administrativas, una liquidez más profunda del mercado accionario por la vía de flexibilizar la adquisición de acciones en cartera propia, el desarrollo de un mercado secundario más eficiente para mutuos hipotecarios endosables, entre otros instrumentos financieros, deberían incrementar tanto el volumen transado en el mercado de capitales como la diversidad de emisores e inversionistas que participen de él.
Dimensión corporativa de la reforma
MK IV alinea a Chile con estándares de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) y, al mismo tiempo, abre un debate doctrinario indispensable respecto al gobierno corporativo.
La iniciativa incorpora la business judgment rule (BJR), figuras como el squeeze-out y las acciones con voto múltiple, que otorgan mayor flexibilidad en la estructura de control y en las estrategias de salida de socios.
“Algunas de las medidas en materia societaria, especialmente las relacionadas con voto múltiple y flexibilización de quórums, probablemente generarán un debate doctrinario sobre el equilibrio entre la eficiencia del mercado y la protección de los accionistas minoritarios”, advierte Roberto Guerrero, socio de Cuatrecasas – Santiago.
Por su parte, Delpino ve dos dimensiones:
- En prácticas de mercado: habilitar repos entre bancos y fondos de pensiones con bonos autosecuritizados acerca a Chile a estándares donde el colateral circula eficientemente entre contrapartes institucionales. “Lo mismo ocurre con la distinción entre créditos que requieren protección legal intensa y operaciones entre contrapartes sofisticadas, donde la deuda mezzanine cumple una función económica específica”, comenta.
- En arquitectura regulatoria: la actividad financiera moderna es transfronteriza y modular; administrador, portfolio manager, custodio, distribuidor, inversionista y activos pueden estar en jurisdicciones distintas, como por ejemplo los casos de Luxemburgo e Irlanda, que han construido industrias de fondos globales sobre esa lógica. “Como está planteado, MK IV puede permitir que una AGF chilena utilice gestores especializados internacionales, generando modelos eficientes de plataforma y subadvisory”, sostiene el especialista
Ahora bien, ¿cómo hacer más competitivo el mercado local?
“El foco está en combinar ajustes de supervisión con simplificaciones regulatorias que buscan reducir los costos de acceso, junto con medidas para facilitar la participación de inversionistas extranjeros, como la simplificación de la obtención del RUT y exenciones de IVA para ciertos servicios financieros prestados a no residentes”, enfatiza la asociada sénior de az.
Habilitación para los fondos de pensiones
Varios son los beneficiarios de la reforma:
- quienes buscan financiar una primera vivienda y los originadores e inversionistas que participen en el mercado hipotecario;
- startups y empresas innovadoras en etapa temprana;
- proyectos de exploración minera junior, cuya etapa de desarrollo puede impedirles cumplir requisitos financieros y operacionales diseñados para empresas maduras o hacer que cumplirlos tenga un costo desproporcionado;
- empresas medianas que podrían usar el régimen simplificado de deuda;
- inversionistas locales y extranjeros, a quienes se dirigen los cambios tributarios y de acceso a instrumentos.
Guerrero hace referencia a las administradoras de fondos y a la industria financiera, considerando la reducción de ciertas cargas regulatorias, mayor flexibilidad operacional y apertura a nuevos mercados de servicios financieros internacionales. Además, destaca a los inversionistas extranjeros -por la simplificación de requisitos tributarios y administrativos para invertir en Chile- y al mercado de capitales accionario -dados los incentivos para los controladores en aras de admitir nuevos accionistas a la base accionaria de las compañías que cotizan en bolsa y la adquisición de acciones de propia emisión.
Los fondos de pensiones merecen especial atención por su papel central en el mercado de capitales chileno, cuya liquidez se vio afectada por los tres retiros extraordinarios de ahorros previsionales aprobados entre 2020 y 2021.
El proyecto legal los habilita para realizar operaciones REPO (venta de instrumentos con pacto de recompra, para obtener liquidez transitoria) y operaciones inversas (compra de instrumentos con pacto de retroventa, para invertir excedentes de caja con esos instrumentos como respaldo).
Además, podrían invertir en fondos vinculados al financiamiento habitacional.
“Sin embargo, el proyecto limitaría las operaciones con pacto a instrumentos de deuda de alta liquidez y bajo riesgo de crédito, sujetas a otros resguardos”, destaca Waidele.
El desafío de Chile
Brindar acceso a empresas medianas al mercado de valores, como han hecho otros países de la región, resalta como uno de los aspectos más transformadores del proyecto, en consideración del socio de Cuatrecasas:
“En la actualidad, el mercado chileno presenta una fuerte concentración hacia empresas grandes, mientras que las empresas medianas dependen fundamentalmente de la banca”.
De allí que la intención es que compañías que hoy sólo pueden financiarse mediante crédito bancario puedan también acceder al ahorro institucional y al mercado de valores, disminuyendo su costo de financiamiento y ampliando sus alternativas de crecimiento.
“Como parte de la propuesta, el proyecto modifica la Ley de Mercado de Valores, de manera que la oferta pueda hacerse sin inscripción en el Registro de Valores, mediante anotación en un registro especial. Al mismo tiempo, se limita la información exigible a lo mínimo necesario para evaluar riesgo y retorno”, explica la asociada sénior de az.
Tanto ese apartado como en el relativo a la creación de un segmento junior para empresas innovadoras y de exploración minera, con requisitos simplificados y beneficios tributarios para ciertos inversionistas, dependerá de la regulación que dicte la CMF, del reglamento de la bolsa y de las demás normas que el proyecto plantea. Y especialmente de que el ahorro de costos sea suficiente para que estas empresas vean en el mercado de valores una alternativa real al crédito bancario, como apunta la abogada.
Delpino asegura que MK IV puede construir una escalera de financiamiento más continua, pero la dimensión más interesante es transfronteriza.
“El objetivo no debería ser solo que una empresa mediana chilena emita más barato en Chile, sino que acceda a opciones de capital mayores que el mercado doméstico: fondos de deuda regionales, gestores internacionales y family offices pueden ampliar significativamente la base de financiamiento”.
Como ejemplo, hace referencia a los mini-bonos, que, en su criterio, tienen más posibilidades de escalar si son adquiridos por fondos especializados que forman parte de estrategias regionales de private credit, administradas desde Chile o desde otras jurisdicciones.
“Creo que el verdadero desafío será que Chile no se limite a abrir su mercado hacia afuera, sino que utilice esa apertura para insertar activos y empresas chilenas dentro de los circuitos internacionales de capital”, opina.
