Nuestro asociado senior del Grupo Corporativo y Negocios, Vicente Martínez, conversó con LexLatin sobre la investigación contra las AFP a raíz de las perdidas en los fondos D y E, abordando sus implicancias legales.
Una histórica investigación abierta por el regulador chileno contra las siete Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) que operan en el país por pérdidas de 7.700 millones de dólares en los fondos de pensiones D y E, considerados los más conservadores del sistema, ha despertado interés sobre el rol fiduciario que deben cumplir estas empresas.
Tras analizar el caso, especialistas del sector jurídico coinciden en que el cumplimiento de las normas regulatorias no garantiza, per se, el deber fiduciario de las administradoras.
“Son dos estándares distintos, y el segundo no se agota en el primero”, resalta Mauricio López Lastra, socio de Lathrop Mujica Herrera y Diez Abogados, quien advierte que el marco legal, incluyendo el Decreto Ley N° 3.500 y las regulaciones del Banco Central, establece límites claros sobre rangos de inversión y requisitos de elegibilidad.
Otro punto es que el cumplimiento de esos límites no es suficiente por sí solo, como expone Vicente Martínez, asociado sénior del grupo corporativo y negocios de az.
“El artículo 147 del DL 3.500 exige a las administradoras actuar para cautelar una adecuada rentabilidad y seguridad de las inversiones, atendiendo al interés de los fondos”.
La Norma de Carácter General N° 340, del 18 de julio de 2025, precisa que ese deber comprende diligencia y lealtad y que una operación aparentemente permitida puede ser incompatible con el deber fiduciario.
Gonzalo Sáez, socio de estudio Sáez Abogados, subraya que, independientemente de estar dentro de los límites legales que tienen las AFP para invertir en activos extranjeros, se podría infringir la obligación:
“Esto último guarda relación con el cambio de límites respecto de los derivados que, hasta este mes, estaban determinados principalmente sobre montos. A partir del 4 de noviembre ese límite estará basado en el riesgo, que, en el caso de los fondos D y E, es el más estricto”, agrega.
¿Qué dice la norma?
El sistema chileno regula en distintos niveles las inversiones de los fondos de pensiones dentro y fuera de Chile, que el socio de Lathrop Mujica Herrera y Diez Abogados resume así:
- El primer nivel es el Decreto Ley N° 3.500, de 1980, que define los instrumentos elegibles y fija rangos dentro de los cuales el Banco Central (BC) determina los límites. Así, de acuerdo con la normativa vigente, para el Fondo E, la inversión en el extranjero puede fijarse entre 15 % y 35 % del fondo y el BC la ha situado en el máximo de 35 %. La ley limita, además, la renta variable del Fondo E a 5 % del fondo. El BC fija en 80 % el máximo que el Fondo E puede invertir en títulos del Estado y del Banco Central, dentro del rango legal de 50 % a 80 %, cifras que muestran la intención del legislador en cuanto a que el Fondo E es, por diseño, el de menor riesgo del sistema.
- El segundo nivel es el Régimen de Inversión de los Fondos de Pensiones, que dicta la Superintendencia previo informe del Consejo Técnico de Inversiones y con visación del Ministerio de Hacienda. Este régimen desarrolla las condiciones técnicas de cada operación, incluidos los límites a la moneda extranjera sin cobertura cambiaria, que la ley le ordena fijar, y la regulación de los derivados.
- El tercer nivel son las políticas de inversión y de gestión de riesgos que cada administradora debe aprobar en su directorio y que el propio régimen exige para autorizar el uso de derivados.
“La ley dispone que los derivados pueden tener por objeto la cobertura del riesgo financiero que pueda afectar a los Fondos de Pensiones u otros fines distintos, y entrega al régimen la definición de los tipos de operaciones y activos permitidos, que puede condicionar a políticas, procedimientos, controles y otras restricciones”, indica el abogado.
El régimen autoriza, con fines de inversión, los forwards y swaps sobre monedas y tasas de interés, y dispone que sus exposiciones se deberán computar en las respectivas inversiones de cada fondo para efectos de aplicar los límites correspondientes.
“Un swap de tasas en el Fondo E no constituye, por sí mismo, una infracción legal. A esto se suma que, hasta abril de este año, tampoco existía un límite a la exposición agregada de la cartera de derivados; ese límite se incorporó con la Resolución Exenta N° 549, del pasado 9 de abril”, dice López Lastra.
Sobre las inversiones de un fondo, la ley establece que tendrán como únicos objetivos la obtención de una adecuada rentabilidad y seguridad y agrega que todo otro objetivo constituirá un incumplimiento grave de las obligaciones de las administradoras.
También obliga a las AFP a efectuar todas las gestiones que sean necesarias para cautelar ambos objetivos, a atender exclusivamente al interés de los Fondos y a responder hasta de la culpa leve por los perjuicios que les causen, como lo desarrolla la Norma de Carácter General N° 340, del 18 de julio de 2025.
La investigación que adelanta el regulador parte de que las AFP invirtieron en derivados (swap de tasas de interés) a la espera de una baja en las tasas de interés de largo plazo en Estados Unidos, que no se dio.
Luego de realizar procesos de fiscalización, la Superintendencia de Pensiones resolvió iniciar un procedimiento sancionatorio para determinar si las siete AFP habrían incumplido o no el deber de lealtad y diligencia establecido en el artículo 147 del Decreto Ley N° 3.500 y lo dispuesto en la Norma de Carácter General N° 340.
En este contexto, uno de los puntos más relevantes para el debate legal es la naturaleza del deber fiduciario. El asociado sénior de az sostiene que se trata de un deber medio, no de resultado, lo que significa que una pérdida no acredita por sí sola una infracción:
“La pregunta es si, al decidir y mantener la estrategia, la AFP evaluó diligentemente sus riesgos, su coherencia con las características del fondo y las alternativas disponibles; si monitoreó y reaccionó ante señales relevantes y si documentó adecuadamente sus decisiones. Es una evaluación que debe hacerse con la información disponible en cada momento, no únicamente a la luz del resultado posterior”.
López Lastra coincide y añade que, de acuerdo con la norma, una obligación de medio, no de resultado, exige a cada administradora implementar y documentar sus procesos de decisión, con registros claros y accesibles que permitan justificar sus decisiones.
En consecuencia, el abogado considera que no basta con constatar una pérdida para concluir que existió negligencia. Sin embargo, la misma norma descarta expresamente la defensa inversa: se entiende incumplido el deber cuando la administradora realiza acciones en apariencia legítimas –por no estar explícitamente prohibida por una regla–, pero incompatibles con este deber fiduciario. Demostrar que una operación respetó los límites regulatorios no basta, entonces, para descartar una infracción.
“Para determinar si hay una responsabilidad o no derivada del deber fiduciario, habría que analizar entre otras cosas, el procedimiento por el cual se tomó la decisión de la estrategia de inversión, y si la misma está alineada con el objeto de los respectivos fondos, los que apuntan principalmente a seguridad y a garantizar el flujo de pago que debe hacer el fondo”, comparte Gonzalo Sáez.
¿En qué casos una inversión jurídicamente permitida podría vulnerar el deber fiduciario? El socio de Lathrop Mujica Herrera y Diez Abogados ilustra tres situaciones:
- La primera es que la exposición asumida resulte incompatible con el perfil de riesgo del fondo, por ejemplo, cuando una sola variable macroeconómica explica una parte sustancial de su resultado.
- La segunda es que no existan mecanismos razonables para medir y controlar los riesgos de la posición, incluidos los de liquidez y de garantías que generan los derivados.
- La tercera es que se mantengan posiciones relevantes sin justificación técnica suficiente frente a cambios significativos del mercado o a advertencias del regulador. La NCG N° 340 también considera incumplido el deber si, producido un perjuicio, la administradora no realiza una actuación suficiente para disminuir o acotar el perjuicio.
Mauricio López Lastra destaca que esto adquiere particular importancia en el Fondo E que, al igual que el fondo D, concentra principalmente a las personas afiliadas que están cerca de la edad legal de pensión, es decir, a quienes tienen menos tiempo para recuperar una pérdida.
“Una estrategia direccional sobre tasas extranjeras debe justificarse en esa función, y no solo en su rentabilidad esperada. Considero que la pregunta jurídica decisiva no es solamente si la inversión estaba autorizada, sino si fue adoptada, dimensionada y supervisada con la diligencia exigible a un administrador profesional de recursos previsionales ajenos, que debe juzgarse con la información disponible al momento de cada decisión”, manifiesta.
¿A qué sanciones se exponen las AFP de Chile?
Capital, Cuprum, Habitat, Modelo, Planvital, Provida y UNO son las AFP bajo investigación en Chile. La ley contempla sanciones administrativas, civiles y penales.
Dentro de las multas a nivel administrativo, contempladas en el art. 17 del DFL N° 101, de 1980, están la censura, multa de hasta 15.000 UF (USD 640.000) o hasta por el 30 % del valor total de las operaciones irregulares. Para el socio de Lathrop Mujica Herrera y Diez Abogados, resulta relevante, considerando una cartera de swaps de miles de millones de dólares.
La revocación de la autorización de existencia es otra de las sanciones contempladas en el ordenamiento legal chileno.
“Esta medida, además, obligaría a reorganizar la administración de los ahorros de millones de afiliados, así que la veo poco probable”, opina el abogado.
El socio de Sáez apunta que las multas van en favor del fisco y no de los afectados.
“En materia civil, las AFP podrían ser condenadas a indemnizar al fondo los perjuicios directos si se acredita una actuación negligente, pero primero deberá probarse el incumplimiento del deber de diligencia, un daño cierto y la relación causal entre ambos”, explica López Lastra.
Incluso podría haber responsabilidad solidaria por parte de directores y ejecutivos en hechos producidos por su culpa o negligencia, así como de gerentes, pero primero deberá acreditarse una culpa personal.
El asociado sénior de az cree que, más allá de si podían predecir con exactitud la evolución de las tasas estadounidenses, el punto relevante es si los directores y gestores identificaron, evaluaron y gestionaron diligentemente los riesgos que razonablemente debían considerar.
“La NCG 340 exige documentar las decisiones y reconoce que las distintas instancias responden dentro del ámbito de sus competencias. Por eso, habría que examinar separadamente el papel de cada directorio, comité, gestor o responsable de riesgos: qué información recibió, qué atribuciones tenía, qué decisiones adoptó y cómo reaccionó ante las alertas”.
De allí que considera que una eventual sanción a una AFP no determina automáticamente la responsabilidad personal de todos sus directores o gestores.
La NCG 340 rige desde el 18 de julio de 2025 y, en su criterio, para evaluar conductas anteriores debe atenderse al marco aplicable en ese momento y no aplicar sin más las exigencias nuevas de forma retroactiva.
Su colega de Lathrop Mujica Herrera y Diez Abogados comenta que, en el contexto del proceso, los informes escritos de los funcionarios de la Superintendencia constituirán presunciones legales acerca de los hechos por ellos personalmente constatados, por lo que la calidad y profundidad de la fiscalización realizada será, por tanto, determinante a la hora de definir la procedencia de sanciones.
“A mi juicio, el escenario más inmediato es el ejercicio de las potestades sancionatorias de la Superintendencia. Sin embargo, la consecuencia jurídicamente más significativa podría ser una obligación de reparar los perjuicios causados a los fondos, si se acredita que las pérdidas son imputables a una infracción del deber fiduciario. Cabe tener presente que los mecanismos automáticos que contempla el sistema de pensiones chileno no operarán, puesto que la rentabilidad mínima y el encaje se activan cuando una administradora queda bajo el promedio de la industria y aquí, todas cayeron de forma parecida”.
De hecho, una eventual resolución sancionatoria firme podría constituir un antecedente probatorio relevante para posteriores acciones indemnizatorias, pero no sustituiría la acreditación de los requisitos propios de la responsabilidad civil, en especial el daño y su cuantía.
Mitigar riesgos sin desestabilizar el mercado
La Resolución Exenta N° 549, de abril de 2026, busca fortalecer los controles sobre derivados en los fondos de pensiones para mitigar riesgos sin provocar ventas forzadas.
López Lastra sostiene que el desafío central es que la Superintendencia de Pensiones supervise efectivamente el cumplimiento de los nuevos límites y ratios de liquidez, evitando que las medidas de contención profundicen las pérdidas que se intentan mitigar.
Esto conllevaría a las administradoras a presentar planes de gestión de riesgos fundamentados, aprobados por sus directorios y sujetos a auditorías independientes.
En este sentido, coincide con Martínez en que es crucial evitar liquidaciones masivas indiscriminadas que afecten los precios de mercado, priorizando una reducción de posiciones ordenada, documentada y alineada con criterios de prudencia, que eviten tensiones innecesarias.
El asociado sénior de az es de la idea de que las AFP puedan evaluar una combinación de reducción gradual de posiciones, operaciones que compensen exposiciones, estrategias como el fortalecimiento de la liquidez y un monitoreo estricto de garantías, además de reforzar la gobernanza corporativa mediante pruebas de estrés y controles efectivos por parte de directorio y el comité de inversiones.
El 1 de abril de 2027 entrarán en vigencia los fondos generacionales establecidos en la Ley N° 21.735 en reemplazo de los multifondos y, ante lo ocurrido, debería revisarse expresamente al calibrar sus límites de exposición en derivados para las cohortes próximas a pensionarse, como argumenta López Lastra:
“Mientras tanto, la autoridad debería informar con claridad a los afiliados que parte de la pérdida es de valoración: un traspaso masivo fuera del Fondo E en plena caída la materializa y obliga a vender activos, con efectos sobre la renta fija local”.
El abogado sostiene que la protección de los fondos exige prevenir nuevas exposiciones excesivas, corregir las deficiencias de gestión que se acrediten y establecer responsabilidades cuando corresponda, con lo que se evitarían decisiones regulatorias que agraven innecesariamente las pérdidas.
Más allá de la Superintendencia de Pensiones, la expectativa también está puesta en el Congreso chileno, que gestiona varias iniciativas sobre el financiamiento de la compensación por parte de las AFP frente a pérdidas en inversiones, entre ellas:
- una moción del Senado que sanciona la administración temeraria de los fondos de pensiones, ingresada el 21 de octubre;
- y una propuesta de reforma constitucional para que las AFP restituyan las pérdidas de este año hasta el monto de las comisiones cobradas, que fue ingresada en la Cámara el 26 de octubre y en la que se advierten problemas de retroactividad.
